Hoe nieuwe schaduwbanken na de crisis van 2008 ontstonden en nu angst opwekken voor een nieuwe grote financiële crisis

2 uren geleden 1

Ze zijn de kinderen van de vorige crisis, de Grote Financiële Crisis van 2008. En nu ze bijna twintig jaar later groot zijn geworden, is plots de vraag opgedoken of de opkomst van een grote hoeveelheid schaduwbanken de bron zijn van een volgende systeemcrisis in het financiële stelsel.

We hebben het over private credit-fondsen: instellingen die buiten het gereguleerde bankenstelsel en de openbare financiële markten om leningen verstrekken aan bedrijven. Het geld daarvoor halen ze op bij institutionele beleggers als pensioenfondsen, verzekeraars en staatsfondsen en bij vermogende particulieren.

De afgelopen maanden borrelde er in de financiële wereld veel spanning en ongemak op over private credit. Deze ongereguleerde financiële instellingen bleken de afgelopen jaren in relatieve stilte tot grote spelers uitgegroeid te zijn. Maar niemand heeft goed zicht op wat ze doen, welke financiële constructies ze hebben aangelegd en welke risico’s zij en hun investeerders lopen.

Bij degenen die de crisis van 2008 hebben beleefd, groeide de nervositeit. Destijds begon het wereldwijde financiële systeem te wankelen door problemen met Amerikaanse rommelhypotheken. Zou nu dat systeem geïnfecteerd kunnen raken door problemen met deze bedrijfsleningen door private-creditfondsen?

Toezichthouders zijn nog maar net begonnen met onderzoek naar de risico’s. Inmiddels vragen meer beleggers hun geld terug bij de private-creditfondsen dan die aankunnen. Omdat ze zijn gaan betwijfelen of hun beleggingen er wel veilig zijn.

NRC voerde de afgelopen maanden achtergrondgesprekken met bankiers, fondsbeheerders in private credit, toezichthouders, beleggers en andere betrokken partijen – deels op basis van anonimiteit, omdat dit deel van de financiële wereld heel gesloten blijft. Over de groei van private credit en van wie het geld afkomstig is. Wat de risico’s zijn. En of de groeiende zorgen voor het financiële systeem terecht zijn.

Banken moesten een gat laten vallen

Wat is private credit eigenlijk? „Het is gewoon geld uitlenen”, was het simpele antwoord van een Amerikaanse topbankier op die simpele vraag in een achtergrondgesprek. „Alleen de manier waarop en door wie het geld wordt uitgeleend, is een beetje veranderd.”

En dat kun je wel zeggen, ja. Hadden banken geld nodig, dan klopten ze traditioneel altijd aan bij banken. Zeker in Europa.

Dat gold ook voor private-equityfirma’s, opkoopfondsen die in de jaren tachtig van de vorige eeuw spelers van formaat werden. Met hoge leningen kopen zij bedrijven op, die ze in een paar jaar opkalefateren, vaak met keiharde reorganisaties. Om ze daarna door te verkopen, als geheel, of in losse onderdelen. Ze verwierven door hun agressieve omgang met hun overnameprooien de reputatie van ‘barbaren aan de poort’. Banken op Wall Street en in the City of London hadden er geen enkele moeite mee deze fondsen leningen te verstrekken, al verkochten ze die vaak ook weer door.

Vooral in de Verenigde Staten hebben bedrijven en deze opkoopfondsen nog een belangrijke manier om geld te lenen: via een obligatie-uitgifte op beurzen geld ophalen bij beleggers.

Maar in en na de crisis van 2008 sloten banken hun loketten voor veel bedrijven en opkoopfondsen. Tijdens die financiële crisis viel het vertrouwen in de banken weg, en bleken ze over te weinig buffers te beschikken om de reeks klappen op te vangen die na het instorten van de Amerikaanse hypotheekmarkt in 2007 op hen afkwamen. Vervolgens dwongen toezichthouders hen om meer kapitaal en meer liquide middelen op de balans aan te houden. De strengere regels maakten het echter moeilijker voor vooral kleinere bedrijven om bankleningen te krijgen.

Barbaren worden kredietverstrekkers

Een probleem kan ook een lucratieve kans zijn, was al snel de gedachte bij private-equityfirma’s. Ook deze opkoopfondsen kregen bijna geen kredieten meer los bij banken, al hadden hun leningen geen grote rol gespeeld in de crisis. Daardoor konden ze hun normale spel – met geleend geld bedrijven opkopen – niet spelen. Maar als ze de kredieten niet meer konden krijgen, waarom zouden ze die dan niet zelf verstrekken?

Private credit bestaat al langer dan 2008. „Maar het was nog echt klein en niemand wist wat het was, behalve partijen in de markt”, zegt Michael Small, partner in de credit- en markttak van investeringsmaatschappij KKR in Londen. In 2004 was hij medeoprichter van een kleine firma die private credit verstrekte aan kleine bedrijfjes. „De financiële crisis werkte als katalysator voor groei. Private credit kon het gat dichten dat de banken achterlieten.”

Grote namen onder de opkoopfondsen, zoals Apollo, Blackstone, KKR en Carlyle, richtten nieuwe fondsen op. Die haalden geld op bij institutionele beleggers als pensioenfondsen, verzekeraars en staatsinvesteringsfondsen. Daarmee konden ze leningen verschaffen. Om de zaken goed gescheiden te houden deden ze dat niet aan hun eigen private-equityzusters, maar aan andere opkoopfondsen, of rechtstreeks aan bedrijven.

Bedrijven kunnen bij private-creditfondsen leningen krijgen met op maat gemaakte lenings- en aflossingsvoorwaarden. Zo hoeven die bedrijven niet aan de standaardvereisten van banken voor leningen te voldoen, die nog wel eens als een keurslijf voelen waar bedrijven zich niet in thuisvoelen. Voor dat extra maatwerk zijn ze bereid een hogere rente te betalen.

Voor de institutionele beleggers is het juist vanwege die hogere rente aantrekkelijk om geld te steken in private-creditfondsen. Daarmee zijn ze vele jaren verzekerd van een stabiel en relatief hoog rendement – mits bedrijven de gehele looptijd blijven voldoen aan hun rente- en aflossingsverplichtingen.

Een aantal van de private-equityfirma’s ging zelfs een stap verder. Zij namen in het vorige decennium in hoog tempo verzekeringsmaatschappijen over en brachten die samen in nieuwe, grote verzekeraars. Die gingen vervolgens weer kapitaal verstrekken aan de private-credit-zusters.

Het belangrijkste voorbeeld daarvan is het Amerikaanse Apollo. Dat kocht via dochterbedrijven Athora en Athena verzekeraars in de hele wereld op, zoals in Nederland onder meer ZwitserLeven en Reaal. Ook concurrenten als Blackstone en KKR hebben tegenwoordig verzekeringsdochters.

Schaduwbanken worden steeds groter

Was het direct een succes? De nieuwe schaduwbanken slopen eerder ongemerkt langzaam het financiële systeem binnen. De markt voor private credit groeide in de eerste jaren na 2008 gestaag, maar niet exorbitant. Een hoge manager van een inmiddels grote private-creditpartij vertelt dat deze tien jaar geleden nog beperkt in omvang was. „Toen ik in 2016 bij mijn huidige firma ging werken, was daar wel de overtuiging gegroeid dat deze markt snel een veel grotere schaal zou krijgen.”

De fondsen groeiden door meer kapitaal aan te trekken en hadden zo meer geld beschikbaar voor leningen. In de laatste vijf jaar ging het hard, vooral sinds in 2020 de coronapandemie begon. „Toen de kapitaalmarkten vijf jaar geleden bevroren, was dat de meest recente aanleiding voor de enorme groei van private capital als financieringsinstrument”, zegt Small van KKR. De economie stortte in en banken werden ook bij iets grotere bedrijven voorzichtiger met leningen. Ook was het lastig om nieuwe obligaties uit te brengen op de financiële markten.

Bij veel private-equityfirma’s is de tak voor private credit nu omvangrijker dan die van de opkoopfondsen waarmee ze oorspronkelijk groot zijn geworden. Dat geldt het sterkst voor Apollo, dat een beheerd vermogen van 749 miljard dollar heeft in private credit, waarvan 302 miljard aan directe leningen aan bedrijven, en 189 miljard in private equity.

KKR heeft een belegd vermogen van 135 miljard dollar in private credit dat direct aan bedrijven wordt geleend, op een totale kredietportefeuille van 288 miljard dollar en 228 miljard in zijn opkoopfondsen. Bij Blackstone is het belegd vermogen in de kredietportefeuille met 443 miljard dollar inmiddels ook hoger dan de 416,4 miljard aan belegd vermogen in private equity. Maar in het jaarverslag van Blackstone is niet terug te vinden hoeveel daarvan naar directe leningen aan bedrijven gaat.

Ook waren er nieuwe aanbieders die uitgroeiden tot grote partijen op deze markt, evenals enkele kleinere aanbieders die tot dan toe vrij onbekend waren gebleven. Voorbeelden daarvan zijn Ares en later Blue Owl in de VS en HPS in Londen. Die laatste partij werd in 2024 gekocht door Blackrock, met 14.000 miljard dollar onder beheer de grootste vermogensbeheerder in de wereld. Ook die heeft zich in de afgelopen tien jaar in toenemende mate op deze sterke groeimarkt begeven.

Blue Owl, in 2020 ontstaan door een fusie van een paar kleinere fondsen, beheert een totaal belegd vermogen van 307 miljard dollar. Daarvan zit nu 157,8 miljard dollar in zijn private-creditfondsen, waarvan 115 miljard wordt aangewend voor directe leningen aan bedrijven. Ares (opgericht in 1997) heeft 406,9 miljard aan beheerd vermogen in private credit, waarvan 274,3 miljard in fondsen voor directe leningen aan bedrijven zit. Het totaal beheerd vermogen bedraagt 623 miljard dollar. En de Blackrock-dochter HPS (opgericht in 2008) heeft samen met andere Blackrock-activiteiten in private credit nu zo’n 220 miljard dollar in beheer.

Hoe groot het fenomeen private credit precies is, blijft echter onduidelijk. Er is namelijk geen eenduidige definitie van. Bovendien staan de fondsen niet onder toezicht en hebben ze geen verplichting om publiek verslag te doen van hun financiële reilen en zeilen. Het is echt privaat krediet.

Er doen wel cijfers hierover de ronde, bijvoorbeeld over hoeveel geld private-credit-fondsen hebben opgehaald bij verzekeraars, pensioenfondsen en andere investeerders. Het Basel-comité, waarin centrale banken van over de hele wereld vertegenwoordigd zijn, sprak vorig jaar van een groei van 0,2 miljard dollar begin deze eeuw, naar 2.500 miljard dollar medio 2025. De koepelorganisatie van de uitleenfondsen, de Alternative Credit Council (ACC), meldde vorig jaar dat het volgens haar om 3.500 miljard dollar gaat.

Een ander cijfer dat veel terugkomt is 1.800 miljard dollar. Dat zou het bedrag aan leningen zijn dat direct aan bedrijven is verstrekt. In de private markt zijn er daarnaast allerlei andere leningsvormen ontstaan, waarbij het niet om directe leningen aan bedrijven gaat.

Toezichthouders maakten zich eerst geen zorgen

Zo is er sinds 2008 een hele nieuwe markt van ‘schaduwbanken’ ontstaan. Toezichthouders keken wel met een schuin oog naar de groei, maar zagen aanvankelijk geen al te grote risico’s.

Private-creditfondsen waren lang zogeheten closed-endfondsen. Dat wil zeggen dat beleggers die hun geld erin staken pas aan het eind van de looptijd hun geïnvesteerde geld konden terugkrijgen.

Deze fondsen trokken verzekeraars, pensioenfondsen en andere institutionele beleggers aan als beleggers. Dat zijn professionele partijen die zich ervan bewust zijn dat ze hun geld niet eerder kunnen terugvragen. Dat wringt voor hen ook niet, omdat ook de hun toevertrouwde gelden voor pensioenen en levensverzekeringen voor een lange periode vastliggen.

Zo zal er dus niet snel een bankrun op private-creditfondsen ontstaan. Vanwege de hoge en voorspelbare rendementen nemen deze institutionele beleggers er genoegen mee dat hun geld lang vastligt. Zij krijgen, zeggen de private creditfondsen, ook inzage in de boeken, zodat ze de kwaliteit van de kredietportefeuille zelf kunnen inschatten.

De laatste jaren kwamen er echter ook zogeheten evergreen-fondsen op: die maken nu naar schatting 20 procent van het totaal uit. Beleggers hebben bij die fondsen wél de mogelijkheid om eens in de zoveel tijd tijdens een beperkte periode geld terug te vragen. Wel slechts een klein deel van het belegde vermogen, meestal tot 5 procent.

Tot deze evergreen-fondsen kregen ook particuliere beleggers toegang. In eerste instantie ging dat om zeer welgestelden, van wie geacht werd dat zij voldoende kennis en ervaring hadden om de risico’s zelf in te schatten.

Maar daar kwamen in de VS kleinere beleggers bij, wat sterk wordt aangemoedigd door de regering-Trump. Die vindt dat ‘gewone’ Amerikanen die zelf voor hun pensioen moeten sparen, moeten kunnen profiteren van dezelfde hoge rendementen als pensioenfondsen. Maar zij kunnen de risico’s minder goed overzien en realiseren zich vaak onvoldoende dat ze een lange periode niet aan dat geld kunnen komen. Dat geld kunnen ze bovendien niet altijd missen.

Volgens koepelorganisatie ACC is nu driekwart van het geld dat in private credit omgaat afkomstig van grote beleggers, en een kwart van particuliere beleggers – en dat laatste aandeel is groeiende.

Vanuit die particuliere beleggers is de huidige stress ontstaan. In de afgelopen maanden wilden ze veel meer geld terugvragen dan de fondsen hun konden verstrekken. Die kunnen namelijk niet zomaar een groot deel van hun leningenportefeuille verkopen, om voor die uitbetalingen geld vrij te maken.

Van paniek over kakkerlakken tot stress over AI en softwarebedrijven

Fraude bij een paar vrij onbekende Amerikaanse bedrijven zorgde in het najaar van 2025 voor de eerste onrust. Namen als First Brands (auto-onderdelen) en Tricolor (autoleningen) gingen failliet, waarna hun namen opdoken in tal van nieuwsverhalen over private banking. Zij werden de voorbeelden van bedrijven die snel wilden uitbreiden en daar forse leningen voor kregen, terwijl de kredietverschaffers onvoldoende zicht hadden op wat zich binnen die bedrijven afspeelden.

Jamie Dimon, topman van de grote Amerikaanse bank J.P. Morgan, verkondigde dat als zulke gevallen in het nieuws komen, er ongetwijfeld „meer kakkerlakken zijn”. Hij wakkerde daarmee de onrust aan. Al snel bleek dat de leningen aan deze twee bedrijven vooral afkomstig waren van gewone banken. Private-creditfondsen hadden er slechts indirect in belegd. Maar toen was hun imago al geschaad.

De onrust groeide verder toen begin dit jaar de beurskoersen van softwarebedrijven sterk daalden. Beleggers waren bang dat deze bedrijven op termijn weggevaagd zouden worden door de opkomst van AI. En private-equitybedrijven hadden de laatste jaren juist veel software-ondernemingen gekocht.

Er zijn meer twijfels over private-equity-investeringen. Veel bedrijven die de opkoopfondsen voor de coronaperiode voor veel geld kochten, zijn inmiddels aan verkoop toe. Bij private equity is het gebruikelijk dat bedrijven na vijf tot zeven jaar van de hand worden gedaan. Maar exits blijven langer uit dan gebruikelijk. Deze investeringen zullen dus mogelijk niet de winst opleveren waarop werd gerekend. Dat vergroot de kans dat de private-equityfirma’s hun leningen aan beleggers niet kunnen aflossen.

Al die twijfels leidden ertoe dat in het laatste kwartaal van 2025 en het eerste kwartaal van 2026 veel meer beleggers hun geld terugvroegen bij de evergreen-fondsen. Dat is daar in principe mogelijk, alleen wilden de beleggers meer terug dan de veelal toegestane 5 procent.

Het begon vorig jaar al, vooral bij fondsen van Blue Owl. Maar dit jaar kregen ook andere partijen daarmee te maken. Volgens de Financial Times werd in de eerste drie maanden rond de 20 miljard dollar teruggeëist door beleggers, maar kregen zij daarvan slechts een beperkt deel uitbetaald. Daarnaast daalden ook de beurskoersen van de grote private-equityfondsen als Blackstone en KKR sinds het begin van dit jaar met dertig procent.

Private-creditfondsen proberen de onrust te bezweren en stellen dat bedrijven voor het overgrote deel aan hun leningsverplichtingen voldoen. Maar het gesloten karakter van deze fondsen wreekt zich nu: bij leningen die banken doorverkopen en bij obligaties zijn er openbare ratings over de kredietwaardigheid. Bij private credit ontbreken die. Alleen de fondsen weten wat de leningen echt waard zijn.

Waarschuwende toezichthouders doen nu pas echt onderzoek

Ook toezichthouders hebben zeer beperkt zicht op wat zich bij private credit afspeelt. Centrale banken, die geen toezichtmandaat hebben voor private credit-fondsen, hebben daardoor weinig informatie over wat zich in die sector afspeelt en kunnen ook de mogelijke gevaren niet goed inschatten. Toch waarschuwen toezichthouders al jaren voor de opkomst van ‘schaduwbanken’: het Internationaal Monetair Fonds deed bijvoorbeeld al in 2014 een oproep tot meer toezicht op instellingen die geen bank zijn maar toch kredietverlening faciliteren.

De laatste jaren, toen de groei van private credit versnelde, zijn toezichthouders meer onderzoek gaan doen. Het onderzoek van de Bank of England is het verst gevorderd. De Britse centrale bank voert momenteel een tweede stresstest uit onder private-creditpartijen. Dit keer werkt een aantal van hen actief mee. Ze hebben beloofd inzage te geven in cijfers die meer inzicht geven in de verwevenheid van private credit-partijen en ‘gewone’ financiële instellingen zoals banken.

De Nederlandsche Bank doet momenteel ook onderzoek, via de partijen waar zij wel direct toezicht op houden: verzekeraars en pensioenfondsen. Via een data-uitvraag en een-op-eengesprekken hoopt DNB te achterhalen op welke manier Nederlandse verzekeraars en pensioenfondsen in private credit beleggen en of ze voldoende inzicht hebben in de risico’s van deze investeringen, ook voor het financiële systeem als geheel.

Het besef daalt inmiddels ook in dat banken betrokken zijn bij de activiteiten van deze concurrenten. Omdat zij hun vermogende klanten private credit aanbieden als belegging: ze zijn zo distributiekanaal.

Maar fundamenteler: ze verstrekken ook de leverage aan de private-creditfondsen. Een deel van het fondsvermogen dat zij uitlenen aan bedrijven, lenen ze zelf weer van banken. Die banken, die zo hopen mee te liften op het succes van deze groeimarkt, lopen op die manier toch risico. Dat gebeurt volgens marktkenners vooral in de VS – waar sommige banken al gewaarschuwd hebben voor hun blootstelling aan de risico’s van private credit. De Fed, de Amerikaanse centrale bank, is daar dit jaar een onderzoek naar begonnen.

Systeemcrisis, shake-out of stresstest?

De private-creditpartijen zijn zelf niet geheel blind voor de zwaktes die zijn ontstaan. Ceo Marc Rowan van Apollo, een van de grootste spelers, stelde begin maart dat een shake-out in de markt onvermijdelijk is en het verdwijnen van ongezonde aanbieders alleen maar goed zou zijn.

Door de snelle groei van de sector zijn er ook agressievere partijen actief geworden, die soms te veel risico nemen. Ze doen te weinig boekenonderzoek bij de bedrijven die ze leningen verschaffen en spreiden hun risico’s te weinig, zodat ze klappen minder goed kunnen opvangen. Ook ontwerpen ze nieuwe, complexere financieringsinstrumenten, waarschuwen Rowan en andere mensen in de private creditwereld.

Zij zien dat riskantere leenvormen als ‘payment in kind’ (PIK) hun rentree hebben gemaakt. Bij PIK betaalt een bedrijf de rente niet, maar wordt deze opgeteld bij de schuld, die daardoor steeds groter wordt. In de jaren tachtig van de vorige eeuw werd dat vaak gedaan bij ‘junk bonds’, leningen aan hoog-risicovolle bedrijven. Met alle ellendige gevolgen van dien. Sindsdien leek PIK taboe.

Een verwachte shake-out is nog geen systeemcrisis. Seinen springen misschien op oranje, maar zeker nog niet op rood. Het IMF zei deze week wel te vrezen dat er onrust gaat ontstaan over bedrijfsschulden in het algemeen, als meer bedrijven hun leningen aan private-creditfondsen niet kunnen aflossen. Dat geldt zeker voor de grote schulden die worden aangegaan voor AI-infrastructuur, waar private creditaanbieders een grote rol zijn gaan spelen. Het IMF riep daarom in het jaarlijkse Financial Stability Report dat deze week werd gepubliceerd op tot meer toezicht en stresstesten bij zowel banken als schaduwbanken. Maar het rept nog niet over een systeemcrisis.